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　　。当交易者的头寸因抵押不足而无法通过正常市场机制清算，且会产生坏账时，ADL 会强制平仓市场对立方盈利的头寸以吸

　　第一层 - 市场清算：当仓位突破维持保证金要求时，交易所会尝试通过订单簿进行平仓。如果平仓价格优于破产价（即保证金降至零），剩余资金将转入保险基金。

　　第二层 - 保险基金：当市场清算会导致坏账时，保险基金会吸收损失。这些资金来自交易所的贡献以及盈利清算积累的盈余。

　　第三层 - 自动减仓：当保险基金不足以覆盖损失时，系统会识别对立方盈利的头寸并强制平仓，以维持平台偿付能力。

　　在分析了各种实施方案后，我发现，虽然核心概念保持一致，但每个交易所都会根据各自的风险理念调整公式。以下是实际使用的公式：

　　有效杠杆 = abs（持仓名义金额）/（账户余额 - 未实现亏损 + 未实现利润）

　　注意：Bybit 明确表示即使是亏损的头寸也可能被选中，尽管优先选择盈利头寸。

　　ADL 排序指数 = (标记价格 / 入场价格) × (名义持仓量/ 账户总价值)

　　这些细微的差别反映了每个交易所的风险管理理念。币安对有效杠杆的详细计算考虑了账户的整体状态。Hyperliquid 基于比率的方法在数学上非常优雅。OKX 的多触发系统则更加复杂，超越了简单的资金耗尽。

　　这些公式确保杠杆率最高、利润最高的仓位首先被去杠杆。换句话说，那些为了获得最高回报而承担最大风险的人，会为系统的稳定性付出代价。这套机制残酷而优雅。

　　中心化交易所（CEX）与去中心化交易所（DEX）：两种截然不同的 ADL 方法

　　ADL 的实施揭示了中心化交易所和去中心化交易所之间深刻的理念差异。在十月危机期间对两者进行分析后，两者之间的对比令人震惊。

　　中心化交易所以最小的透明度实施 ADL，从而在交易者行为中产生了我所说的“不确定性溢价”：

　　在 2025 年 10 月，这种不透明引发了恐慌。交易者无法评估其实际风险，导致仓位提前平仓，加剧了连锁反应。这是一个典型的例子，说明缺乏透明度造成的后果比潜在风险本身更糟糕。

　　去中心化交易所通过智能合约实施 ADL，从而实现完整但缺乏弹性的透明度：

　　Hyperliquid 在 10 月的表现体现了这种方法的优点和局限性。他们记录了 2 万名用户的 3.5 万次自动减仓 (ADL) 事件，构建了一个前所未有的可供分析的数据集。但这种透明度也揭示了系统的机制残酷性——智能合约无法识别何时会摧毁精心构建的对冲投资组合。

　　在分析了十月份以来的数千起 ADL 事件后，我可以对这一备受争议的机制提出细致入微的见解。

　　防止交易所破产：如果没有自动减仓 (ADL)，当损失超过资本时，交易所将面临破产。否则，交易所倒闭意味着所有用户将遭受全部损失。ADL 至少可以维持平台运营，并允许交易恢复。

　　维护市场完整性：通过防止坏账累积，ADL 确保永续期货的零和博弈本质在数学上保持不变。每损失一美元，系统内就会有相应的收益。

　　提供风险透明度：五级 ADL指标系统虽然不完善，但能够让交易者实时评估其去杠杆风险。这至少在理论上可以实现动态头寸管理。

　　可以优化退出时机：与直觉相反，10 月份的数据显示，ADL 实际上通过在市场底部附近强制平仓，帮助了许多空头仓位。如果没有 ADL，许多空头仓位可能会在反弹期间持仓，从而减少利润。

　　惩罚成功：ADL 明确优先考虑盈利最高的交易者。这形成了一种不合理的激励机制，过度的成功反而成了负担。这就像为了帮助不及格的学生而惩罚最优秀的学生一样。

　　破坏投资组合对冲：最具破坏性的影响发生在 ADL 打破精心构建的对冲策略时。一个盈利的空头仓位对冲了多头敞口，如果通过 ADL 平仓，可能会引发整个投资组合的连锁损失。

　　时间盲点操作：即使有指标，在极端波动期间，ADL也能在几分钟内激活。10 月份期间，交易员在 300 秒内从 1 级交易灯切换到 5 级交易灯，速度比人类的反应时间更快。

　　将私人损失社会化：ADL 的核心在于迫使盈利交易者被迫承担他人失败仓位造成的损失。这违反了市场中个人责任的基本原则。

　　数据揭示了一个比最初报道更为复杂的故事。我的分析表明，ADL 既是救星，也是毁灭者，而且往往同时存在。

　　对 Hyperliquid 透明数据的分析揭示了一个惊人的事实：ADL 实际上增加了绝大多数空头的盈亏（PnL）。原因何在？在于时机。3.5 万次ADL 事件集中在一个 5 分钟的窗口期（UTC 时间 21:16-21:21），而这段时间恰逢大多数资产价格接近底部。比特币在10.2万美元被迫平仓，当时看似痛苦，但当价格在数小时内反弹至10.8 万美元时，却显得格外精彩。

　　平台偿付能力得到了全面保护。尽管发生了加密货币历史上最大规模的清算事件，但大型交易所均未倒闭。HLP金库甚至单日盈利 4000 万美元，这表明即使在大量自动减仓的情况下，危机期间的流动性供应也能带来丰厚的利润。

　　该系统避免了更糟糕的结果。如果没有自动减仓系统，连锁破产可能会导致市场冻结数天甚至数周。该机制使得正常交易在危机高峰后的数小时内得以恢复。

　　真正的损害来自于市场结构失灵，导致自动减仓（ADL）成为必要。在UTC时间 20:40 至 21:35 之间，做市商精心策划了一场我只能称之为协同抛售的行为。市场深度暴跌 98%，从 120 万美元跌至仅剩 2.7 万美元。这并非恐慌——而是那些认为 87% 的仓位都是多头，并且清楚地知道会发生什么的机构精心策划的自我保护行为。

　　ADL 通过投资组合的毁灭，变成了一个级联放大器。不妨看一下一个有记录的案例：一位交易员持有 500 万美元的 BTC 多头仓位（3 倍），50 万美元的 DOGE 空头仓位（15 倍）作为对冲，以及 100 万美元的 ETH 多头仓位（5 倍）。DOGE 空头仓位利润丰厚，且杠杆率高，因此首先遭到 ADL 清算。由于没有对冲，BTC 和 ETH 仓位几分钟后就被清算。投资组合总损失：100%。

　　基础设施崩溃使一切雪上加霜。正如一位分析师指出：“级联清算导致服务器忙于处理数百万个请求。做市商无法及时出价，从而导致流动性真空。” 自动减仓 (ADL) 激活和基础设施故障之间的反馈循环造成了前所未有的破坏。

　　2025 年 10 月的表明，ADL 既不是纯粹的恶棍，也不是纯粹的英雄，而是一面反映加密货币市场结构性弱点的镜子。当做市商纷纷逃离，基础设施崩溃，87% 的仓位倾向于某一方向时，ADL 成为了防止系统全面崩溃的唯一机制。

　　令人惊讶的发现是，ADL 通过在最佳时机强制平仓，实际上帮助了大多数空头头寸，这表明该机制本身并非存在缺陷，而是需要该机制的系统存在缺陷。在运作良好、流动性提供者忠诚、基础设施健全且仓位均衡的市场中，ADL 机制应该很少被激活。

　　前进的道路不是消除 ADL，而是建立不再迫切需要 ADL 的市场。这需要根本性的改变：

　　在这些改革得以实施之前，ADL 仍是必要的恶魔——一种为了维护市场生存而违反自由市场原则的机制。10 月份的表明，在 190 亿至 400 亿美元的清算下，抉择不是在 ADL 与公平之间，而是在 ADL 与彻底崩溃之间。

　　或许真正的教训在于，在共享保证金池连接的杠杆市场中，纯粹的个人自由不过是一种幻觉。当有人损失超过收益时，就会有人付出代价。ADL 只是决定了谁来承担。2025 年 10 月的数据表明，我们正在慢慢吸取这一教训。但根据历史先例，当贪婪再次战胜恐惧时，我们是否会记住这一点，仍然值得怀疑。

　　本文综合了 2025 年 10 月 10 日至 11 日事件的链上数据、交易所报告和市场微观结构分析。透明的 DEX 操作与不透明的 CEX 报告之间的对比凸显了全面市场分析的持续挑战。感谢提供详细 ADL 数据的研究人员，使这种级别的分析成为可能。文中表达的观点仅代表我个人，受相关信息启发但不代表任何实体。

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