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　　2025Q3 以来，公司股价出现下跌，主系以下原因： （1）2025Q3 国内扫地机业务亏损。公司由于 2025Q3 国家以旧换新补贴暂停， 同行业厂商发起自补，公司为了维持市场占有率以及不影响双十一流量选择跟 进，导致 2025Q3 国内扫地机、洗地机业务出现亏损。但是 2025Q3 外销的收入 和净利率均符合预期。 （2）2026 年如果扫地机器人行业没有国补，是否对石头和行业有较大影响。 （3）担心国内外市场价格战以及未来净利率仍不稳定，业绩预测难度大。 （4）2025Q3 洗衣机业绩仍亏损，对未来洗衣机以及新业务割草机品人的亏扣 有担忧。

　　2025 年公司净利率下降主要是非扫地机业务亏损带来的。由于 2025 年公司净 利率下降较多，很多投资人直接归因于扫地机器人行业竞争加剧以及费用投放失控， 实际上，2025 年净利率大幅下降的主要原因是非扫地机业务的亏损。我们预计 2025 年洗衣机业务亏损 5-6 亿元，洗地机亏损约 2 亿元，割草机器人由于开模具以及前期 铺垫渠道等投入亏损约 1 亿元。我们推算 2025 年扫地机净利率仍有约 13%。 展望 2026 年，我们预计洗地机/洗地机/割草机/扫地机内销分别减亏约 4/2/1/1 亿 元，并且洗地机、扫地机内销会扭亏为盈，割草机全年可实现盈亏平稳。收入端来 看，预计扫地机外销可保持在 20%以上收入增长；扫地机内销由于不贡献太多净利 润，收入增速或高或低对于整体净利润影响较小；洗地机全年收入有望达 40-50 亿元， 且外销占比可达到 20-30%。 扫地机内销：2025 年扫地机品类净利率预计为微亏，亏损原因主系 2025Q3 国 家以旧换新补贴暂停，同行业厂商发起自补，公司为了维持市场占有率以及不影响 双十一流量选择跟进，叠加主力产品成本高于竞品，从而出现亏损。2026 年，推出 滚筒新品以“滚筒打滚筒”补足成本劣势、并且暂时没有自补，较大概率扭亏为盈。

　　扫地机北美：2025 年扫地机品类净利率预计为中高个位数，北美地区净利率同 比 2024 年有较大下滑主系中美关税影响，2025Q3 起公司越南产能已经能够满足北 美出货需求，随着国内出品美国关税下降以及越南、马来西亚产能持续释放，净利 率有望边际改善。随着突破美国 COSTCO 渠道，TARGET 渠道增加 SKU，未来线下 或贡献更多增量。 欧洲：2025 年扫地机品类净利率预计接近 20%，2025Q2、Q3 盈利能力保持相 对稳定。随着法国、意大利等西南欧国家的快速布局，或成为拉动欧洲增长的新动 能。 亚太：2025 年扫地机品类净利率预计约 20%，盈利能力保持相对稳定。俄罗斯 市场、澳洲、中东、东南亚成为新的增长点。 影响石头科技 2026 年净利润的主要因素是洗衣机、洗地机、割草机以及扫地机 内销的减亏，以及扫地机外销市场的增长。 根据 IDC 数据，2025Q1-Q3 石头科技以 378.8 万台出货量及 21.7%的市场份额排 行全球第一，其中北美市场亚马逊平台扫地机市占率达 40%；德国亚马逊平台市占 率达到 42%；亚太市场澳洲与中东亚马逊平台市占率稳居第一，日本市场洗地机销 量同比暴涨 500%。 我们看好 2026 年公司在北美区美国线下渠道拓展、欧洲区西南欧、东欧市场份 额持续提升以及亚太区中东、东南亚稳步推进下，外销仍然维持 20%以上增长。

　　2.1、 问题一：石头 2025Q3 国内业务亏损，科沃斯能实现盈利的原因

　　产品策略：石头科技的产品策略是“加量不加价”策略。石头扫地机主力产品 处于 4000 价格带，每年都会推出这个价格带新品，新品会增加新功能，例如 P20 Ultra Plus 增加了拖布拆装、吸力增大到 25000Pa、80 度洗拖布升级到 100 度，新增延墙 结构光、45 度热风烘干升级到 55 度等，同时采用升降 LDS 方案成本也较高。石头 的降本能力体现在了“加量不加价”，但是新品总成本并没有明显下降。科沃斯 2025 年产用的则是“极简”或“降本”产品策略，科沃斯的 T80S 主要强调滚筒活水洗地 功能，并没有“堆料”很多新功能，因为科沃斯的降本体现在成本直接下降。此外， 科沃斯通过增加零部件自供比例以及更换二线供应商，物料成本下降较多。石头在 2025Q3 用高成本的双转盘产品应对科沃斯低成本的滚筒产品，这是双方成本差距以 及盈利能力差距的主要原因。 成本差异：我们拆解石头 P20 Ultra Plus 和科沃斯 T80S 的成本，发现成本有约 500 元的差异。本表格为科沃斯 T80S 刚上市时成本测算，伴随销量增长，预计当下 硬件物料成本会低于表中测算值。

　　营销效率：科沃斯能用低成本滚筒产品与石头高成本的双转盘产品竞争的主要 原因在于，消费者对于“活水洗地、不以脏拖脏”这个营销概念较易接受，无需宣 传其他功能就可以实现较好的营销转化效率。石头在 2025Q3 并无滚筒活水洗地产品， 以双转盘产品应对，但石头在 2025Q4 开始推出滚筒产品 P20 活水版，就在一定程度 上解决了这个问题。我们预计，2026 年石头会推出更多滚筒产品，2026 年 1 月已经 推出新滚筒产品 P20 Ultra 活水版，进一步补全滚筒产品 SKU 以应对行业竞争。 科沃斯滚筒的成本优势+营销效率高，使 2025Q3 石头与科沃斯内销净利率出现 分化。对于科沃斯来说，2025Q3 国补暂停后的自补，更像是一种以价换量，并非恶 意价格竞争。对于石头来讲，7 月并没有跟进，但是由于 7 月内销市占率下降较多， 担心影响到双十一流量，在 8 月开始跟进，最终造成 2025Q3 扫地机、洗地机内销出 现亏损。